Modelos de valoración basados en magnitudes contables: limitaciones del modelo de resultado residual

Abstract

La investigación contable orientada al mercado de capitales ha vuelto a dirigir recientemente su interés hacia los modelos de valoración de acciones. Este cambio se ha venido produciendo de manera paralela a la constatación empírica de la existencia de numerosas anomalías en el comportamiento del mercado y la capacidad de las variables contables para explicar las diferencias en las rentabilidades obtenidas por los títulos en el mercado. Todo ello ha propiciado el diseño y desarrollo de estrategias de inversión que permitían obtener rentabilidades anormales positivas. En este escenario, el análisis de los datos contables ha ido cobrando mayor interés, centrándose el interés en tratar de determinar el valor de una empresa (valor intrínseco) y, pasando a un segundo plano, la explicación del comportamiento del precio. La determinación del valor intrínseco pasa necesariamente por el establecimiento de un modelo de valoración. Durante la última década, el Modelo de Resultado Residual (MRR) ha llegado a ser prominente en la literatura. El objetivo de este trabajo es analizar los fundamentos conceptuales del MRR. Después de indicar sus ventajas en comparación con los modelos tradicionales de valoración, nos centramos en la descripción de sus limitaciones tanto desde un punto de vista teórico como empírico. Las características más significativas que se analizan son: la violación de la “condición de excedente limpio”, el efecto escala, y la estimación del valor terminal. Las distintas circunstancias inherentes a la aplicación empírica del modelo hacen que su análisis sea problemático, y que difícilmente podamos poner en duda su validez, ya que pueden ser las distintas proposiciones asumidas y necesarias para llevar el modelo a la práctica las que sean erróneas.

A pesquisa contábil na área do mercado de capitais recentemente voltou a investigar os modelos de avaliação de ações. Esta mudança tem ocorrida de forma paralela com a constatação empírica da existência de numerosas anomalias no comportamento do mercado e a capacidade das variáveis contábeis para explicar as diferenças nas rentabilidades obtidas pelos títulos no mercado. Esse contexto tem propiciado o desenho e desenvolvimento de estratégias de investimento que permitem obter rentabilidades abnormais positivas. Neste cenário, a análise dos dados contábeis tem demandada maior atenção, particularmente na determinação do valor de uma empresa (valor intrínseco) e, em segundo lugar, na explicação do comportamento do preço. A determinação do valor intrínseco necessariamente envolve o estabelecimento de um modelo de avaliação. Na última década, o Modelo do Lucro Residual (MLR) alcançou uma posição proeminente na literatura. O objetivo deste estudo é analisar os fundamentos conceituais do MLR. Após indicar suas vantagens em comparação com os modelos tradicionais de avaliação, descrevemos suas limitações, tanto do ponto de vista teórico como empírico. As características mais significativas analisadas são: a violação da “condição de lucro limpo”, o efeito escala, e a estimação do valor final. As distintas circunstâncias inerentes à aplicação empírica do modelo tornam sua análise problemática, e fazem com que dificilmente possamos questionar sua validade, já que podem ser as diferentes proposições assumidas e necessárias para colocar o modelo em prática que estão equivocadas.